分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业(yè)绩发(fā)布(bù)会(huì)上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或(huò)有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕(yù)，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思行(xíng)承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断说唱歌手的cypher是什么意思，说唱cyber是什么意思居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初(chū)居民(mín)存款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为(wèi)就是(shì)受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后续的(de)信(xìn)贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调(diào)和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发(fā)挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对(duì)地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策将继续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可能(néng)再(zài)次降准(zhǔn)的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在四季(jì)度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基(jī)本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票据有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

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