王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些(xiē)向好的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿(yuàn)意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估(gū)值(zhí)低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的(de)成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低(dī)至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资(zī)金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基(jī)金为(wèi)代(dài)表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为他们(men)的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块(kuài)行(xíng)情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外(wài)资(zī)、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有(yǒu)出(chū)，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了过(guò)去(qù)半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提(tí)出，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其(qí)是(shì)对一(yī)些原来从事(shì)小(xiǎo)微(wēi)业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求(qiú)有(yǒu)了(le)一些调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项(xià宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府ng)贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行(xíng)业需(xū)要(yào)留存一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要(yào)维(wéi)持一个合(hé)理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述(shù)事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的(de)研(yán)究报(bào)告。

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