核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资(zī)金的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的(de)持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数(shù)据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的(de)前置(zhì)发力(lì)后，4月(yuè)投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)协同(tóng)发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政预(yù)算(suàn)，而(ér)今年财(cái)政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的(de)持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明(míng)显分化，边(biān)际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业(yè)部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积(jī)累的(de)“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和(hé)制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前下达了(le)次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政(zhèng)发力的(de)过程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政(zhèng)结(jié)余(yú)资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势将会继(jì)续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持(chí)续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政(zhèng)策的(de)相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企业(yè)生产(chǎn)经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放(fàng)适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门仍是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资(zī)已经连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思于政策进一步加力(lì)。

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