文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及(jí)货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松或是破局的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与此同时(shí)，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预(yù)算框(kuāng)架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的(de)制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带(dài)来的收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可(kě)以带(dài)来(lái)正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了(le)三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的(de)平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资增(zēng)速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出(chū)要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良本(běn)定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短期(qī)内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的(de)政策(cè)性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性(xìng)工具(jù)属于逆(nì)周期(qī)工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115707325.png">

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资(zī)及加(jiā)杠杆(gān)的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大(dà)幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推(tuī)进城(chéng)投化债。地方(fāng)债(zhài)务压(yā)力的化(huà)解是今年(nián)政(zhèng)府工(gōng)作的(de)中心(xīn)之一(yī)，而一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上(shàng)升也反映出了(le)地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的(de)态(tài)度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

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