平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)在于人(rén)民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)较去(qù)年同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增量不足康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开工金额(é)数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民(mín)币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持续(xù)高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎(yí康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里ng)来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的(de)总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款康桥在哪里再别康桥，徐志摩康桥在哪里同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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