《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据(jù)传(chuán)递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能(néng)是(shì)打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的(de)预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为(wèi)我们(men)日(rì)后(hòu)分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了(le)积压(yā)需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没(méi)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明(míng)显的(de)回(huí)流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等(děng)待(dài)权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的(de)是内生(shēng)修(xiū)复动力较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价(jià)回(huí)落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的(de)修复(fù)更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了(le)布局(jú)机(jī)会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团(tuán)队(duì)观(guān)察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是(shì)一(yī)个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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