摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zē球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么ng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融资需求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以(yǐ)及新增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融资(zī)的同时(shí)，还(hái)给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应部(bù)分(fēn)转为企业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压(yā)力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财(cái)政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得(dé)关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部分资金(jīn)选择(zé)止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预(yù)期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下(xià)行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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