平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去(qù)年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量(liàng)明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模(mó)为(wèi)1.22万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对(duì)社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小四大灵猴的兵器叫什么名字幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿(yì)四大灵猴的兵器叫什么名字g>元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。