分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示(shì)了一(yī)季度(dù)信贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目(mù)前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致(zhì)（票据(jù)利(lì)率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同(tóng)比改善(shàn)，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗社融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资(zī)合理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是(shì)直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　张歆艺袁弘为什么离的婚，张歆艺和袁弘离婚了吗4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累(lèi)，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是(shì)企(qǐ)业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过(guò)往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中央经(jīng)济(jì)工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继(jì)续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性(xìng)政策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年(nián)的(de)各(gè)月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回(huí)落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失(shī)业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域(yù)风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预(yù)期。

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