《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会(huì)。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历(lì)史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市(shì)场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实(shí)来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持(chí)续的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报(bào)的(de)披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操(cāo)作。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而(ér)言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活#ff0000; line-height: 24px;'>再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活strong>季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在(zài)最近(jìn)市场(chǎng)调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市(shì)场由于(yú)前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时也(yě)明确(què)不会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统(tǒng)产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领(lǐng)域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够(gòu)真正把(bǎ)需求拉(lā)动(dòng)起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于(yú)制(zhì)度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大(dà)发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的(de)一个(gè)特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的(de)上(shàng)限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。