核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但(dàn)其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构性分化

　　当前(qián)市(shì)场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特(tè)征也(yě)并不(bù)明(míng)确。去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)50真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态0为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业(yè)容易(yì)受到政策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国(guó)务院印发(fā) “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是(shì)成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面(miàn)的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年(nián)归母净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差(chà)值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等(děng)维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们(men)在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还(hái)不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去(qù)一(yī)个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态真阶段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系(xì)的(de)重要支撑，数(shù)字(zì)要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和(hé)数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部(bù)分逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据(jù)观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结(jié)构性(xìng)机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出(chū)今年以来(lái)消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关系(xì)国计(jì)民生的重(zhòng)大安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的(de)部(bù)分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国(guó)内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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