分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(k世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多uān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工(gōng)具(jù)，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也(yě)进(jìn)一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得(dé)M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到(dào)部(bù)分释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调(diào)是(shì)“稳健的(de)货币政策要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述(shù)延续(xù)了去年(nián)底(dǐ)中央经济(jì)工作会议(yì)的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷(dài)增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为全年(nián)低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及(jí)预期。

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