文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期(qī)结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策坚持(chí)以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合(hé)理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的(de)前提下(xià)，货(huò)币(bì)工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预(yù)示后续政(zhèng)策将更加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流(liú)动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对(duì)银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和(hé)能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对(duì)于(yú)未来一个月资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交文章千古事得失寸心知是谁的诗句名句，文章千古事 得失寸心知是谁的名句量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于(yú)历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者对货币(bì)政策(cè)力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与(yǔ)基(jī)本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行(xíng)间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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