王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不(bù)响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资(zī)金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意(yì)出(chū)手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　琪琪格蒙语什么意思="【随(suí)笔】是谁(shuí)在买银(yín)行(xíng)股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426479.jpg">

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高琪琪格蒙语什么意思过一些资金的成本，那(nà)么(me)这(zhè)些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈利能(néng)力还(hái)将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实(shí)质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默(mò)买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息(xī)率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的基金(jīn)持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能走出了(le)一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那么(me)在银(yín)行业(yè)的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速(sù)不(bù)低(dī)于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报(bào)告。

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