核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经(jīng)济的拉(lā)动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这(zhè)也(yě)是后续观察金融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回落(luò)，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的(de)持(chí)续回升一般(bān)指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连(lián)续(xù)回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题(tí)。新增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今(jīn)年财(cái)政预(yù)算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难(nán)有定论，表(biǎo)观(guān)上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流(liú)明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半径(jìng)和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售(shòu)连(lián)续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷(dài)款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放；另一(yī)方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份，财政部也(yě)均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额(é)度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕业转移来原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结(jié)存(cún)利(lì)润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增社(shè)融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内(nèi)仍有望持(chí)续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生(shēng)产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前(qián)发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的(de)同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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