《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一(yī)定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于(yú)前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美(měi)容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样(yàng)，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略(lüè)意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做(zuò)了(le)很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢(màn)回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的(de)量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国(guó)内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压(yā)延加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和(hé)生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投资均(jūn)不需(xū)要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回(huí)落有助于(yú)企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理(lǐ)由是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再度接(jiē)近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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