文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监管(guǎn)对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己(jǐ)的(de)问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对(duì)整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可(kě)以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实(shí)际(jì)盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的用户(hù)群(qún)吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和(hé)现金流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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