《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性(xìng)的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和(hé)中特(tè)估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以成(chéng)为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期(qī)卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了(le)一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的(de)一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次(cì)产业融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性(xìng)，才能(néng)形成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性)和低技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核(hé)心的(de)企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外(wài)部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个(gè)更(gèng)高的(de)角度理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列(liè)的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特(tè)历(lì)次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确(què)的(de)诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟(gēn)不(bù)上历史步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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