文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升和(hé)疫情的(de)冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客(kè)观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发(fā)展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的(de)收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此(cǐ)后，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠杆预(yù)计能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业(yè)部门(mén)的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出(chū)了(le)地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积极化债的(de)态度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续(xù)，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足(zú)的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一(yī)，过(guò)去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过(guò)去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社(shè)会固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私(sī)人企业(yè)的(de)信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是(shì)较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案(àn)例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去(qù)年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的(de)调查问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(b飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗ù)分(fēn)结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过(guò)去(qù)年(nián)全年的(de)一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解(jiě)是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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