核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民(mín)高(gāo)存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然(rán)不(bù)足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿(yán)，新增融(róng)资在前置发(fā)力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度(dù)的前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持(chí)续(xù)回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融资需求的(de)修复(fù)。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算(suàn)在(zài)“两会(huì)”期间已基(jī)本(běn)确(què)定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的(de)持续发力(lì)，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居(jū)民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的(de)青(qīng)年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部(bù)门(mén)向企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连(lián)续(xù)两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明(míng)居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流(liú)向应为基建和(hé)制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新(xīn)增(zeach of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数ēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部(bù)也(yě)均在前一(yī)年度末提前下达(dá)了(le)次年的部分专项债务(wù)新(xīn)增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的(de)方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏(sū)会(huì)渐趋(qū)缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步(bù)回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持(chí)续(xù)性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度(dù)将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和(hé)央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门(mén)的(de)转移力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余(yú)资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望(wàng)持续高(gāo)于去(qù)年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度(dù)靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策(cè)曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持(chí)较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进一步(bù)加力。

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