文：天风宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大(dà)的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户也(yě)不是(shì)一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提(tí)取(qǔ)存(cún)款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了(le)中概(gài)股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫(yì)情(qíng)后远程(chéng)办公的(de)新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本(běn)质也(yě)不(bù)是房地(dì)产的(de)问题(tí)。仔细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金(jīn)下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫(mò)对(duì)银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形(xíng)成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速(sù)增(zēng)长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多公司(sī)其实算(suàn)不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科(kē)技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产生(shēng)利润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高利(lì)率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人