来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要(yào)发(fā)达经(jīng)济体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的(de)外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的(de)集中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在(zài)之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没(méi)有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融(róng)的数(shù)据(jù)来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个面。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述(shù)货币(bì)的创造(zào)就会客观(guān)很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映的我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国(guó)政府部(bù)门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快，大(dà)规(guī)模(mó)的存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低(dī)，根据(jù)一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支(zhī)数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出(chū)现负嫦娥二号拍到外星人已经证实增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第(dì)二次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时(shí)候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更(gèng)高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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