来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一(yī)篇类似标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布(bù)的(de)我国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我国(guó)内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们(men)在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们(men)对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期(qī)存(cún)款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗动性比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推(tuī)升了(le)纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的(de)数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居(jū)民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客(kè)观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么(me)形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了(le)2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量(liàng)货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的(de)存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来(lái)看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据(jù)测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国(guó)公共部(bù)门是信(xìn)用和(hé)货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币(bì)增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的(de)资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临调整压(yā)力(lì)，各类金融资产的(de)回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需(xū)求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 打死日本人犯法吗，现在打死日本人犯法吗