“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度(dù)从(cóng)板块向单个(gè)标的(de)转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了(le)半天(tiān)，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实银行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国(guó)企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的(de)最低(dī)水平；利润率是(shì)不是(shì)行业(yè)内(nèi)最高的；融(róng)资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的(de)房企(qǐ)并不(bù)多。即(jí)便是(shì)在国(guó)央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出(chū)现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握(wò)准确(què)，有助(zhù)于(yú)房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药(yào)”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观的预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房(fáng)企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进社戏主要内容概括及中心思想50字，社戏,的主要内容行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其(qí)开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企(qǐ)的(de)净负(fù)债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提(tí)高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居(jū)高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准来(lái)看国(guó)央企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了(le)“中(zhōng)国工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有限(xiàn)公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自身的(de)基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年(nián)时(shí)间，房地产市(shì)场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季(jì)度，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收(shōu)来(lái)自杭州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年，杭州(zhōu)地(dì)区(qū)的营(yíng)收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排(pái)名迅速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多(duō)家机(jī)构的集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集团发(fā)布公告表示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新(xīn)的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国过(guò)去的(de)数据充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的(de)增长却一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细(xì)分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司(sī)，它(tā)们(men)分别是(shì)富(fù)安(ān)娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的(de)研发(fā)、设计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基(jī)金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山(shān)。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因(yīn)素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的(de)是(shì)，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的(de)物业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是(shì)一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每(měi)年到期(qī)的合同(tóng)里提(tí)价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价(jià)的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价难度是非(fēi)常大(dà)的。但是该公司能在业(yè)内做到(dào)到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一(yī)步强调。

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