文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力(lì)有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的(de)冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产(chǎn)。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资提供了(le)较大支持，但(dàn)二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营状况(kuàng)一(yī)般也(yě)较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去(qù)年以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经(jīng)济中(zhōng)可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外(wài)是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结(jié)构主要(yào)可(kě)以分为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待p>

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居(jū)民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进(jìn)度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合(hé)债务累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务(wù)规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融(róng)资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年一季(jì)度银(yín)行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其(qí)可(kě)持续性(xìng)难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府(fǔ)杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预(yù)期。

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