摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据(jù)。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多(duō)增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略(lüè)高(gāo)于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房可能更多依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能(néng)转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性(xìng)存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社(shè)融(róng)不(bù)及预期的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过(guò)新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能(néng)超(chāo)出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融(róng)性公(gōng)司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下(xi反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别à)行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕(yù)状态，但(dàn)假如(rú)流动(dòng)性投(tóu)放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别