平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押(yā)注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可(kě)能(néng)企稳，且不(bù)排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务(wù)环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú抖音里面朋友是什么意思 抖音朋友必须是互关吗)回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面(miàn)，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财(cái)富(fù)分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二(èr)季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多(duō)数电(diàn)动汽(qì)车企(qǐ)业打(dǎ)响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中(zhōng)国需(xū)求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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