核(hé)心结论：姜子牙活了多少岁ong>①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过(guò)去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告(gào)中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行(xíng)业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数的(de)成分(fēn)行业权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未(wèi)来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势(shì)的(de)分化决定(dìng)未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，姜子牙活了多少岁背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们的判断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初(chū)期(qī)基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未(wèi)来决(jué)定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落地(dì)的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理(lǐ)也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的(de)重(zhòng)大安(ān)全(quán)领(lǐng)域、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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