核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的(de)品(pǐn)种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期银(yín)行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初(chū)期的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业(yè)中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行(xíng)业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和(hé)事件(j多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗iàn)驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标志人工(gōng)智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速(sù)同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国(guó)资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)，全(quán)年(nián)数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证了(le)我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业(yè)占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全(quán)和数字(zì)基建的投入。去(qù)年(nián)12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础(chǔ)设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建(jiàn)产业(yè)研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理(lǐ)上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言(yán)处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的(de)结(jié)构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合(hé)海通(tōng)行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为可(kě)以关注(zhù)中特(tè)重估(gū)三大(dà)可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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