王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资(zī)金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观(guān)。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次(cì)发(fā)生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然(rán)，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市价(jià)下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值(zhí)就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系股那种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的(de)就(jiù)是(shì)以股票型公募(mù)基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基(jī)金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春节后的(de)这(zhè)段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出(chū)了一个完美(měi)的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定他(tā)们买入(rù)的(de)因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即(jí)：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和(hé)历(lì)史上很多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入(rù)了(le)高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面(miàn)依然(rán)宽松，那(nà)么这些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进入(rù)新的(de)均衡格局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年(nián)的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利(lì)润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润(rùn)并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能(néng)力(lì)已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业(yè)的(de)一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的(de)投资(zī)者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述(shù)事(shì)实之(zhī)用，不(bù)代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告。

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