文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期(明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了qī)内，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅度加大，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却(què)并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币(bì)工(gōng)具力度(dù)可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷(dài)增速较(jiào)一季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基(jī)本面预(yù)期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性(xìng)过明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了快收紧。

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