文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率俄罗斯是资本主义还是社会主义上行幅度更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的(de)意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和(俄罗斯是资本主义还是社会主义hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来(lái)一个月内资金价(jià)格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿一(yī)般较低(dī)，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策(cè)与基本面(miàn)预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济(jì)复(fù)苏(sū)节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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