主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成本(běn)率实际(jì)上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临(lín)最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链中(zhōng)下(xià)游利润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗ong>3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或(huò)再(zài)度走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压(yā)力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的(de)（成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)利润在(zài)高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利(lì)润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年的下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的(de)成本与费用(yòng)压力(lì)——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜

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