摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调(diào)。那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲ng>二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融(róng)资结构(gòu)向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的(de)总(zǒng)量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居(jū)民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业(yè)定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲ong>从3月(yuè)金融(róng)数据来(lái)看(kàn)对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财(cái)政存(cún)款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收(shōu)入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策(cè)发力的(de)担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的(de)社(shè)融(róng)公布(bù)后，长端利(lì)率延续(xù)下(xià)行(xíng)，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部(bù)分(fēn)投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持(chí)续低(dī)于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲