核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作(z佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次uò)为证(zhèng)据(jù)，坚持成(chéng)长风格(gé)者以人(rén)工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以(yǐ)来申(shēn)万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本(běn)处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的科(kē)技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明(míng)显佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的(de)分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和(hé)事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的(de)判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代(dài)化(huà)产业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规(guī)模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消费意愿提(tí)升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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