王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银(yín)行股涨幅(fú)甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情(qíng科兴是美国的还是中国的)况：没有明(míng)确(què)利好(hǎo)，没(méi)有明(míng)确(què)新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实(shí)没(méi)有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息(xī)率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此在(zài)大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的(de)任务(wù)是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这(zhè)次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重科兴是美国的还是中国的(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可(kě)能是卖出银(yín)行等(děng)股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对(duì)绝对收益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现(xiàn)调(diào)整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年大行(xíng)承(chéng)担了一些(xiē)监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事(shì)小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利(lì)润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文(wén)不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议(yì)请(qǐng)参考我们的(de)研(yán)究报告。

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