摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月(iphone12换电池多少钱yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发(fā)行提(tí)前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基(jī)本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自(zì)有(yǒu)资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财iphone12换电池多少钱(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合(hé)央行净投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资(zī)金供给量较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投资(zī)者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其(qí)他金融性(xìng)公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年iphone12换电池多少钱同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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