核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数(shù)角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式证据(jù)，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍(zhà)一听都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不(bù)然(rán)，因(yīn)为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾(gù)历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以发现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基(jī)本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱(qū)动下的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于(yú)成(chéng)长股的业绩(jì)又(yòu)开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能仍(réng)有分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来市(shì)场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好比冬(dōng)天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上下波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和社融数(shù)据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从(cóng)全年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的(de)投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)应用落(luò)地(dì)，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有望率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和(hé)消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零(líng)总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计民(mín)生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科(kē)技(jì)领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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