分析(xī)师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策(cè)工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后(hòu)续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们(men)对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币(bì)蜡的熔点是多少度贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目(mù)及(jí)外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来(lái)自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地(dì)产金(jīn)融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合(hé)理展期”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续积(jī)极(jí)落实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融(róng)结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流(liú)直接(jiē)关联，由(yóu)于我们(men)判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款蜡的熔点是多少度减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续(xù)利率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在(zài)一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季(jì)度合计看，信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经(jīng)济(jì)下行及失(shī)业压力(lì)均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国基本(běn)面(miàn)差+货币政(zhèng)策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末(mò)M2增(zēng)速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

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