“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值(zhí)，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷(léi)的(de)情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金(jīn)来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源(yuán)来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融(róng)资等各(gè)个方面都非常(cháng)断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理明(míng)显。现在(zài)有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安(ān)成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们(men)看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力(lì)地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产(chǎn)、云(yún)南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维(wéi)持(chí)在33％左右(yòu)，完(wán)全没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年(nián)，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强二线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一(yī)家房(fáng)企的扩张速(sù)度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我(wǒ)看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要(yào)求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司(sī)净(jìng)负债率(lǜ)提(tí)高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自(zì)然而(ér)然就具(jù)有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看(kàn)好(hǎo)国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并不意(yì)味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东(dōng)中新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置(zhì)混合型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而(ér)在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排(pái)名(míng)迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发(fā)布(bù)公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着(zhe)时(shí)间的(de)增加，内装更(gèng)新的需(xū)求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了(le)半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最(zuì)好的(de)是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居(jū)十大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上(shàng)市，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司(sī)还是(shì)希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年(nián)到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动(dòng)的(de)大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务(wù)没(méi)有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么(me)满意，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做到(dào)到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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