“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的(de)愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资(zī)者的(de)关注度从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的(de)分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还是融资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资(zī)背景(jǐng)的(de)民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的(de)成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩(kuò)张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负(fù)债(zhài)率要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规(guī)避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净(jìng)负债率持(chí)续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积(jī)极的(de)拿地策(cè)略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但在各维(wéi)度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不(bù)意(yì)味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青(qīng)睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的(de)本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集(jí)团发(fā)布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存(cún)量房(fáng)时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和(hé)内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公(gōng)司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从(cóng)事(shì)纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金(jīn)重仓股的(de)天下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公(gōng)募的(de)中欧(ōu)价值(zhí)发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力(lì)价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞信灵(líng)动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基(jī)金都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的(de)广发策(cè)略优(yōu)选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在(zài)香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业95311怎么转人工服务，95311怎么转人工服务直接通里真正能(néng)做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过(guò)服务(wù)没(méi)有特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和(hé)比较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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