来源(yuán)：梁(liáng)中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力(lì)的情况下(xià)，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包含的(de)是存(cún)款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实(shí)现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而(ér)这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负(fù)增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化推升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故>3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更(gèng)多(duō)依赖(lài)社(shè)融的(de)数据来观(guān)察(chá)货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会(huì)同时增加1鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故万元。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的(de)创造就(jiù)会客(kè)观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速相鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故比(bǐ)，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多(duō)少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到(dào)了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货(huò)币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货(huò)币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也(yě)能够看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年(nián)时(shí)候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币(bì)数量(liàng)方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳(wěn)住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资(zī)需(xū)求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资(zī)产端(duān)的回(huí)报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多(duō)。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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