分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年(nián)4月的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销(xiāo)售(shòu)高频回(huí)落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致(zhì)社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低(日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家dī)于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑(du日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家ì)汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或(huò)来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依(yī)据(jù)存(cún)量(liàng)比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的(de)影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来(lái)的(de)修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃度提高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的(de)现(xiàn)金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我们此前的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分(fēn)释放（另一(yī)个(gè)角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方(fāng)数(shù)据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造(zào)业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可(kě)能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家de)增速水平即为(wèi)全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 日本最想干掉的国家，日本最恨哪个国家