平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同(tóng)期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期(qī)规模较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费规模可能较为有限(xiàn半亩花田护肤品排行榜，半亩花田护肤品属于什么档次)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认(rèn)为，后续(xù)需通过财(cái)政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于出(chū)口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚未开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)然能(néng)够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的(de)变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存(cún)款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)的(de)规模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4月(yuè)以来(lái)多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火(huǒ)热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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