分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧预(yù)期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票(piào)据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加(ji二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗ā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主要(yào)投向(xiàng)，地产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定(dìng)同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济(jì)回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善。二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗>

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继(jì)续积(jī)极落(luò)实，支撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直(zhí)接关联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民(mín)存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的(de)季节性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国(guó)结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们(men)测(cè)算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表外(wài)票据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

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