分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融(róng)数(shù)据：一季度(dù)的(de)强劲信贷(dài)对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的(de)最高(gāo)值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地(d2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据ì)产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利(lì)差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布(bù)的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对(duì)应的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性(xìng)保持合理充裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一步(bù)导致社融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资(zī)类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了(le)今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与(yǔ)消费(fèi)类相(xiāng)关行(xíng)业(yè)的(de)现金流直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居(jū)民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企(qǐ)业存(cún)款的季节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利(lì)率继(jì)续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷(dài)额(é)度在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年(nián)底中央经济工(gōn2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据g)作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国(guó)结(jié)构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续(xù)强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即(jí)为(wèi)全(quán)年低点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同比多增的(de)情况下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期。

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