文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或(huò)是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)滑(huá)，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间(jiān)的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过(guò)去(qù)很长一(yī)段(duàn)时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一(yī)部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激有限。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是(shì)通(tōng)过房地产，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务(wù)空间受年初的(de)财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的(de)一个非常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预(yù)算(suàn)限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非金融(róng)产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的(de)调(diào)查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投(tóu)资(zī)则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存(cún)款变(biàn)多，居民(mín)资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随(suí)同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额(é)度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空(kōng)间(jiān)有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计划(huà)等工(gōng)具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城投平台的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规(guī)模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压(yā)力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在(zài)即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的(de)化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

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