核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融(róng)资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是(shì)后续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比增速(sù)连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资(zī)的回(huí)落(luò)，信贷对(duì)经济(jì)的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需(xū)求(qiú)端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和(hé)负(fù)债(zhài)强度(dù)，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于(yú)接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业部(bù)门(mén)持续流向居(jū)民(mín)部门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)延续(xù)景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融(成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区róng)资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转弱，4月(yuè)非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较(jiào)为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年(nián)政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次(cì)年(nián)的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击(jī)逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速(sù)回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对(duì)于(yú)信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门(mén)仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存(cún)款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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