来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去几年(nián)，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的(de)货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面(miàn)的统计出货(huò)币量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆(lù)续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的(de)数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部(bù)门(mén)的(de)融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来(lái)购买东西(xī)，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低(dī)了(le)2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推新字的繁体字有几画，新的繁体字是几画(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速(sù)度和经(jīng)济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流(liú)通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收支(zhī)调(diào)查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是(shì)稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要(yào)进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷(dài)利率已经(jīng)大(dà)幅下行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资(zī)产(chǎn)端来(lái)说，房产价(jià)格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民(mín)净(jìng)融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速(sù)度，需(xū)要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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