核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇(piān)报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业(yè)和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初(chū)期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行(xíng)业(yè)整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格(gé)局(jú)，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病>过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低(dī)位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatG蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病PT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估(gū)值的国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来风格(gé)的(de)走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价(jià)值(zhí)股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的(de)基(jī)本面验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动(dòng)下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示(shì)当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继续处在(zài)蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来(lái)决定风格(gé)的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来(lái)可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了(le)我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加(jiā)大对(duì)数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通(tōng)服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资产负债(zhài)表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零(líng)总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提(tí)出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基(jī)本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行(xíng)业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关(guān)系(xì)国计(jì)民生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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